Век живи - век учись.
Козьма Прутков

Руководитель, задавшийся целью повысить стоимость управляемой им компании, имеет для этого немало возможностей - от создания более эффективного операционного управления предприятием до привлечения заемных средств. Однако, по словам финансовых аналитиков, первым шагом в решении подобной задачи должна стать разработка соответствующим образом ориентированной рыночной стратегии. Для чего сначала необходимо произвести оценку текущей стоимости компании, наняв профессионального оценщика или аудитора. На оплату соответствующей услуги предприятие может потратить до 1% от названной экспертом суммы. Затем определяются ключевые факторы, способные повлиять на стоимость компании. Условно эксперты разделяют их на две группы - внутренние и внешние. К первым относятся показатели деятельности предприятия: выручка, прибыль, рентабельность, качество выпускаемой продукции, техническая оснащенность предприятия, наличие собственного раскрученного брэнда и т.д. Немаловажными, но менее контролируемыми являются внешние факторы, такие, как конкурентная среда, потенциал компании на рынке, законодательная база, в рамках которой приходится осуществлять хозяйственную деятельность, ситуация в регионе. Понятно, что топ-менеджеру придется реализовывать конкретные меры по повышению стоимости компании, влияя на более управляемые факторы.

Эффективное управление

Прежде всего, повысить стоимость компании удается за счет организации эффективного операционного управления предприятием. Иными словами, ведущий менеджер должен установить постоянный контроль за объемом и качеством выпускаемой продукции, темпами роста, достижением целевого уровня рентабельности. Если акции компании обращаются на бирже, то это непременно приведет к повышению стоимости ее бумаг. Если же предпринятые меры были частью подготовки предприятия к продаже, то собственники смогут говорить с покупателем о более высокой цене.

Путей решения указанной задачи довольно много. Один из них - внедрение системы менеджмента качества ISO 9000. В частности, по оценкам международного регистратора Det Norske Veritas, сертификация системы менеджмента качества на соответствие требованиям стандарта ISO 9001:2000 повышает рыночную стоимость предприятия в среднем на 10%. Рассказывает консультант компании "БКГ менеджмент консалтинг", ведущей консультационной компании России, Татьяна Скворцова: "Можно выделить две группы предприятий, заинтересованных в повышении собственной стоимости: те, кто стремится привлечь иностранные или внутренние инвестиции, и те, кто готовится к частичной или полной продаже. Выгоды от сертификации по системе ISO для компаний, привлекающих инвестиции, в следующем: само наличие международного сертификата системы менеджмента качества может иметь решающее значение, так как повышает уровень надежности и доверия к предприятию со стороны потенциальных инвесторов. Работа с предприятием, имеющим международный сертификат по стандартам серии ISO 9000, считается менее рискованной за счет двух ключевых факторов: внутренней структурированности и упорядоченности деятельности предприятия, большей прозрачности системы управления; наличия периодического внешнего контроля со стороны независимого регистратора. Для потенциальных инвесторов стоимость предприятия чаще всего определяется доходным методом, основанным на определении дисконтированного денежного дохода, который принесет бизнес в будущем. С помощью данного метода проверяется целесообразность инвестиционных вложений в предприятие. При оценке стоимости предприятия доходным методом наличие международного сертификата увеличивает стоимость за счет снижения рисков будущих доходов, а также вследствие роста объема будущих денежных потоков.

Теперь о предприятиях, готовящихся к частичной или полной продаже. Обоснованная рыночная стоимость предприятия складывается из стоимости системы его элементов (активов) плюс системный эффект (goodwill). Гудвилл, доброе имя - это неосязаемые активы предприятия, включающие его имидж, деловую репутацию, взаимоотношения с клиентурой, торговые марки, местонахождение, номенклатуру производимой продукции и др. Эти факторы отдельно не выделяются и не оцениваются в отчетности предприятия, но создают реальные экономические выгоды. Построение системы качества позволяет в значительной степени улучшить такие составляющие гудвилла, как имидж и репутацию предприятия. В то же время сама сертифицированная система качества компании является одной из составляющих гудвилла, соответственно получение сертификата напрямую влияет на повышение рыночной стоимости компании". Впрочем, эксперты предупреждают о следующей опасности: если предприятие ставит целью исключительно получение сертификата, а не выстраивание системы менеджмента качества (например, когда наличие сертификата является требованием законодательства), то практически наверняка под видом системы качества компания получит лишь дополнительную бюрократическую нагрузку к основной деятельности.

Привлечение инвестиций

Увеличить стоимость компании можно благодаря разумному сочетанию заемных средств и собственного капитала. Часть отечественных топ-менеджеров по-прежнему предвзято относится к внешним заимствованиям. Среди причин руководители называют высокие ставки банковских кредитов и сложность процедуры их оформления. Не менее сложной задачей, по их мнению, является и привлечение средств различных инвестиционных фондов. А из страха потерять контроль над компанией менеджеры неохотно идут на размещение акций. На первый взгляд аргументы противников внешних заимствований кажутся довольно убедительными. К примеру, менеджер может доказывать собственникам предприятия, что наличие долга у их компании будет только отпугивать покупателей (если речь идет о предстоящей продаже). На самом деле ситуация выглядит несколько иначе. Потенциального покупателя не смутит наличие у компании непогашенного кредита, если получаемая прибыль позволяет его обслуживать, а в плане использования кредита четко прописаны источники его погашения. Стоимость компании в данном случае будет определяться как сумма ее капитализации и долговых обязательств. "Ситуация, когда предприятие живет лишь за счет собственных средств - это безграмотная работа финансового директора, - считает начальник аналитического отдела инвестиционной компании "Тект" Виктор Федоров. - Успешное получение кредита, особенно у западного инвестора, работает на кредитную историю, улучшая "финансовый имидж" компании". По оценкам финансовых аналитиков, удачно размещенный облигационный заем и привлеченный кредит позволяют повысить капитализацию компании (а значит, и ее стоимость) на 10-15%.

Примером тому может послужить опыт одного из ведущих производителей мороженого в Украине ООО "Троянда". В конце 2001 года предприятие смогло приобрести контрольный пакет акций профильного предприятия "Полюс" (Макеевка, Донецкая область). Эта покупка, по оценкам экспертов, позволит "Троянде" в 2002 году вдвое увеличить объем производства и значительно усилить свое присутствие на рынке Восточной Украины. При этом уже в 2001 году объем продаж "Троянды" составил $6,4 млн, что на 223% превысило показатели 2000 года. "Успеху "Троянды" во многом способствовал наш Фонд, предоставив компании более $4 млн для обеспечения ее роста и осуществления постинвестиционной деятельности. Эта деятельность направлена на повышение стоимости компании, что включает внедрение западных принципов корпоративного управления, установку информационной системы управления мирового уровня", - прокомментировал ситуацию инвестиционный менеджер Western NIS Enterprise Fund Эндрю Петривский.

Правильный подход к бизнес-рискам

И все же основным фактором, влияющим на стоимость компании, остается ее способность генерировать "живые" деньги. "По сути, те денежные потоки, которые компания создает, и являются ее стоимостью, - считает вице-президент Spektor, Sachs & Company член Украинского общества финансовых аналитиков Феликс Хачатурян. - В теории повышение стоимости компании происходит за счет увеличения прибыли компании либо более эффективного использования вложенного капитала. Задачей менеджмента является формирование оптимального набора действий на операционном уровне с тем, чтобы в конечном итоге возврат на вложенный капитал и соответственно стоимость компании максимально возросли. При этом в каждом конкретном случае предпринимаемые шаги могут быть прямо противоположными, но при этом приведут к желаемому результату.

Например, оптимизация ассортимента может достигаться в зависимости от ситуации за счет его сужения в целях концентрации на наиболее прибыльных продуктах или, наоборот, расширения для диверсификации продаж. Или, скажем, продвижение товаров к потребителю может осуществляться как активной рекламной кампанией, так и расширением собственной розничной сети. Решая задачу снижения фиксированных затрат компании (например, снижение издержек на содержание излишних мощностей), менеджмент может либо чередовать полную загрузку оборудования с ее остановками, либо просто демонтировать часть мощностей. Занимаясь улучшением финансового состояния компании, руководство может, например, ускорить оборачиваемость дебиторской задолженности, заняться реализацией накопленных запасов или выплатить долг. При этом нужно учитывать сложную взаимосвязь между всеми этими действиями. Например, сокращение сроков дебиторской задолженности может привести к увеличению запасов. Поэтому в конечном итоге положительный результат достигается при оптимальном решении задач по каждому направлению".

Примером наиболее удачных управленческих решений, которые привели к увеличению стоимости акций компании, безусловно, можно считать ОАО "Укрнефть". Причины ее успеха анализирует эксперт ФК "Сократ" Сергей Ильенко: "Можно отметить несколько факторов, способствовавших такому развитию событий. Во-первых, это достаточно прагматичная, амбициозная и целенаправленная политика руководящих менеджеров ОАО "Укрнефть". Главной стратегической целью объявлено превращение в полноценную вертикально интегрированную компанию до 2005 г. Такая стратегия позволит добавить к существующим сферам деятельности компании (геологоразведка и разработка нефтегазовых месторождений) более рентабельные виды бизнеса (переработка сырой нефти и создание разветвленной сети реализации горюче-смазочных материалов), которая в конечном счете приведет к повышению эффективности деятельности компании и ее рыночной стоимости. Во-вторых, "Укрнефти" удается успешно продвигаться вперед в направлении эффективного управления реализацией своей продукции. Главным достижением, можно назвать успешное проведение аукционов по продаже нефти, газового конденсата, стабильного газового бензина. Таким образом, при прочих равных условиях инвесторы, как отечественные, так и зарубежные, будут иметь большую уверенность в объемах денежных потоков "Укрнефти". В результате это приведет к более динамичному росту курсовой стоимости акций "Укрнефти". В-третьих, достаточно обнадеживающей выглядит программа продвижения акций компании на международных рынках капитала (переход с АДР 1-го уровня на 2-й, организация с этой целью международного road-show и планы воспользоваться услугами известного на Западе инвестиционного банка). Все эти меры должны способствовать повышению прозрачности работы компании для инвесторов, поскольку международные финансовые рынки предъявляют более жесткие требования к раскрытию финансовой информации и подаче ее в соответствии с признанными стандартами (IAS или GAAP). В-четвертых, не последнюю роль играют планы компании по расширению географических границ своей деятельности за рубежи Украины, что в долгосрочной перспективе может привести к диверсификации источников дохода и повышению финансовой устойчивости АО "Укрнефть".

Предпродажная подготовка

Отдельные мероприятия для повышения стоимости компании необходимо проводить, если собственник собирается ее продать. Речь идет о так называемой предпродажной подготовке. Рассказывает партнер ЮФ "С.К.О. Форум" Елена Сапожкова: "Условно предпродажную подготовку можно разделить в два этапа: подготовка к предложению о продаже компании; презентация компании. Для начала необходимо провести экспертную оценку материальных активов компании с целью выявления их реальной стоимости. Особое внимание необходимо уделить таким вопросам, как наличие прав на использование торговых знаков, на промышленные образцы, авторских прав, поскольку это будет играть существенную роль в определении продажной цены. Лучше всего провести погашение всей дебиторской и кредиторской задолженности, что поможет повысить балансовую стоимость компании. Отрицательным моментом при продаже компании является наличие неразрешенных юридических споров, это касается не только судебных споров, но и незавершенных проверок, проводимых государственными органами. Как следствие, необходимо провести полный финансовый и юридический аудит ("Дью дилидженс"), то есть привести финансовые (бухгалтерские) и юридические документы в соответствие с требованиями действующего законодательства. Последней стадией подготовки к продаже предприятия является составление полного, расширенного бизнес-плана работы предприятия на 1-2 года, который должен включать финансово-экономические схемы, возможные проблемы и пути их разрешения, а также анализ состоятельности и тенденции развития основных конкурентов на рынке конкретных товаров или услуг и сравнение их работы с работой предприятия".

Впрочем, стоимость компании - вещь непредсказуемая. "На чувствительном к подобным вещам фондовом рынке цены на акции компаний частенько подскакивают только от одних слухов об их покупке или продаже", - говорит Виктор Федоров. Именно эту чувствительность фондового рынка иногда используют не только собственники продаваемого предприятия, но и его потенциальные покупатели. Вот только один пример. После того как был объявлен тендер на продажу 68,01% государственного пакета акций Запорожского алюминиевого комбината, некоторые аналитики предположили, что существует некоторая договоренность между правительством Украины и одним из участников тендера. По их мнению, суть соглашения состояла в том, что компания-участник накануне конкурса активно разогревала рынок и играла на повышение стоимости пакета акций алюминиевого комбината. В результате возникшего ажиотажного спроса (на участие в конкурсе было подано 8 заявок) стартовая цена 68%-го пакета акций значительно возросла. По оценке первого заместителя председателя ФГИ Михаила Чечетова, она может составить более $50 млн, то есть на $20 млн больше начальной стоимости пакета. Объяснение того, почему ФГИ Украины пошло на договоренности с одним из участников конкурса, лежит в бюджетной плоскости. Фонд всячески старается выполнить план по получению средств от приватизации госсобственности в размере $1,5 млрд. Интерес же компании, которая подыграла ФГИ, эксперты обозначили как эффективную форму конкурентной борьбы, вынуждающую победителя оплатить явно завышенную цену.

Отсутствие открытой и достоверной информации о субъектах хоздеятельности, устоявшихся рыночных отношений и развитого фондового рынка делает невозможным применение международной системы оценки (по методу сравнения с аналогичным СПД) для определения стоимости отечественных предприятий. О том, как устанавливается цена бизнеса каждой отдельно взятой компании, "Мир денег" беседует с вице-президентом Украинского общества оценщиков Яковом Маркусом и ведущим оценщиком Украинского общества оценщиков Вячеславом Базеруком

"МД": Какую информацию о предприятии учитывают оценщики при определении его стоимости?

Я. М.: Как правило, требуются данные о товарной номенклатуре предприятия; доходах, получаемых им от продажи произведенного продукта и понесенных затратах. Кроме того, оценщику необходимо спрогнозировать сценарий дальнейшего развития компании. Зачастую именно с различными подходами оценщиков к прогнозам на будущее компании (возможности увеличения объемов продаж товаров, расширения рынков сбыта и т.д.) и связано довольно существенное различие в выданной тем или иным специалистом окончательной цифре. Например, стоимость бизнеса одного из рудников, поставляющих сырье для металлургической промышленности, варьировалась от 20 до 50 млн грн. Скажем, если ориентироваться на верхний предел его стоимости, нужно привлекать инвестиции, расширять возможности предприятия. Решающим фактором будет ситуация с продажей металлоизделий. В конечном итоге оценка бизнеса - это некое суждение о возможном будущем развитии компании.

"МД": Если оценка базируется на анализе доходов и расходов предприятия, оценщик использует его финансовую отчетность, которая не всегда отвечает реальности. Значит, погрешности запрограммированы изначально?

Я. М.: Оценка - это не изучение отчетности, а достаточно серьезное исследование деятельности предприятия. Рассматривая экономические показатели компании, можно исходить из неких отраслевых данных, учитывать непредвиденные расходы предприятия (скажем, предполагающееся увеличение стоимости энергоносителей), наличие капитальных вложений, их освоение. Часто последнее обстоятельство недооценивается. Предприятие считается стабильным и выгодным, а его оборудование, к примеру, исчерпало жизненный цикл. Поэтому для того, чтобы определить реальную стоимость предприятия, нужно проанализировать динамику прибыли и доходов, роста затрат на оборудование. Сегодня есть инструменты, позволяющие все это учесть с наименьшей степенью погрешности. Но часто все упирается в отведенные для оценки сроки, финансирование такого анализа.

"МД": Как сильно влияет на стоимость компании наличие у нее собственного брэнда, ноу-хау, иных нематериальных активов?

В. Б.: Брэнды и ноу-хау, конечно, учитываются в стоимости. Разница между доходностью предприятия и аккумуляцией активов - это стоимость всех нематериальных активов, которые не отражены в балансе. Затем с помощью определенных методов нематериальные активы разбиваются по видам, чтобы выяснить, какие именно из нематериальных активов позволяют компании получать дополнительные прибыли.

Я. М.: Собственно, наличие некой зарегистрированной марки на стоимость не влияет. Увеличивать стоимость компании может только брэнд, который усиливает устойчивость компании, увеличивает спрос на ее продукцию.

"МД": А на сколько наличие раскрученного брэнда может увеличить стоимость компании?

Я. М.: Вот вам простой пример: активы "Кока-колы" оцениваются в $17 млрд, реальная стоимость компании превышает $30 млрд. И эту разницу приписывают нематериальным активам, в том числе ноу-хау, брэнду. У оценщиков принято: если рентабельность предприятия держится на уровне 2-3%, это означает, что у него, как правило, нет нематериальных активов. Когда рентабельность составляет 8-12% (речь идет не о сверхприбыльных отраслях), можно говорить о наличии нематериальных активов, в том числе брэнда.

"МД": При оценке западных компаний принято учитывать еще и их goodwill - неосязаемые активы предприятия, включающие его имидж, деловую репутацию. У нас на это обращают внимание?

В. Б.: Конечно. Однако эта категория активов более всего влияет на стоимость предприятий, работающих в сфере услуг. При прочих равных наличие goodwill у такого предприятия повышает его стоимость в 2 раза. Для компаний, работающих в сфере производства, их goodwill - это взаимоотношения с поставщиками, наличие разветвленной сети сбыта продукции, номенклатура производимой продукции, наличие хорошей кредитной истории, иногда месторасположение предприятия.

"МД": Есть ли различия при оценке стоимости компании для ее продажи и для привлечения инвестиций?

Я. М.: Технология определения стоимости в обоих случаях практически идентична. Однако, рассчитывая стоимость компаний для привлечения инвестиций, оценщик учитывает потребности конкретного инвестора (хочет ли он перепрофилировать предприятие, расширить номенклатуру выпускаемых изделий, откорректировать рынки сбыта и т.д). Иными словами, инвестиционная стоимость компании предполагает еще и учет будущих денежных вложений. А при подготовке объекта к продаже определяется его рыночная стоимость, т.е. учитываются имеющиеся на сегодняшний день параметры предприятия. Рыночная стоимость может отличаться от инвестиционной как в большую, так и в меньшую сторону. Все зависит от эффективности привлеченных капиталов.

"МД": Какие мероприятия позволят собственнику в короткий срок повысить стоимость его компании?

В. Б.: Первое - правильное ведение бухгалтерской и финансовой отчетности. Второе - переоценка всех имеющихся активов в соответствии с их справедливой (рыночной) стоимостью: часть активов будет переоценена по рыночной стоимости, часть - по остаточной стоимости замещения (специализированные активы не имеют своего рынка). Эти меры позволяют сразу же увеличить стоимость предприятия в 1,8-2 раза. Другой вариант - реструктуризация предприятия - выделение участков, которые приносят прибыль, вплоть до создания отдельного предприятия. Остальные составляющие предприятия, непосредственно не участвующие в процессе производства или получении прибыли, лучше законсервировать, чтобы не начислять на них амортизацию.